Paryż płaci za dług więcej niż Ateny. Francja traci premię za wiarygodność

Rentowność francuskich obligacji dziesięcioletnich przekroczyła 4 proc., osiągając pułap niewidziany od kryzysu finansowego z 2008 r. Paryż musi obecnie oferować inwestorom wyższy zwrot niż Grecja, Portugalia, a nawet Włochy. Ekonomista Marc Touati widzi w tej zmianie rynkowy rachunek za dziewięć lat szybkiego wzrostu zadłużenia, permanentnych deficytów i nieskutecznie kontrolowanych wydatków publicznych.

Dlaczego porównanie Francji z Grecją ma tak duże znaczenie?

Jeszcze niedawno to Ateny, Rzym i Lizbona musiały przekonywać inwestorów, że potrafią bezpiecznie zarządzać swoim zadłużeniem. Francja należała natomiast do finansowego centrum strefy euro, korzystając z przekonania, że jej znaczenie gospodarcze i polityczne czyni francuskie obligacje aktywem obarczonym stosunkowo niewielkim ryzykiem. W sierpniu 2026 r. ta utrwalona hierarchia została zakwestionowana przez sam rynek.

Oprocentowanie dziesięcioletniego długu Francji wzrosło powyżej 4,1 proc., osiągając poziom najwyższy od 2008 r. Dnia 25 sierpnia wskaźniki rynkowe i francuska Agence France Trésor wskazywały przedział około 4,04–4,09 proc. W tym samym czasie rentowność papierów greckich wynosiła około 3,88 proc., włoskich 4 proc., a portugalskich 3,55 proc.

Nie oznacza to, że francuska gospodarka nagle stała się słabsza od greckiej czy portugalskiej. Porównanie pokazuje jednak, że inwestorzy nie kierują się dawnym prestiżem państw, lecz ich obecną wiarygodnością budżetową i przewidywalnością polityczną. Francja pozostaje wielką gospodarką, ale przestała otrzymywać od rynku tak dużą premię za samą przynależność do europejskiego centrum.

Co naprawdę pokazuje rentowność obligacji?

Rentowność określa dochód, jakiego inwestor oczekuje w zamian za sfinansowanie państwa przez określony czas. Im więcej wątpliwości budzi przyszła inflacja, stabilność polityczna, poziom zadłużenia lub możliwość ograniczenia deficytu, tym wyższego wynagrodzenia domagają się nabywcy obligacji. Wzrost rentowności jest więc ceną niepewności, nawet jeśli nie zapowiada bezpośrednio niewypłacalności.

Nie należy jednocześnie sądzić, że przekroczenie 4 proc. natychmiast zmienia oprocentowanie wszystkich francuskich zobowiązań. Państwo spłaca dług zaciągany w różnych latach, na rozmaitych warunkach i z odmiennymi terminami zapadalności. Wyższy koszt przenika do budżetu stopniowo, gdy wygasające papiery trzeba zastępować nowymi emisjami.

Dla Francji ten mechanizm ma szczególne znaczenie, ponieważ każdego roku musi ona refinansować ogromne kwoty i pozyskiwać dodatkowe pieniądze na pokrycie bieżącego deficytu. Obligacje sprzedawane w epoce niemal zerowych stóp są sukcesywnie zastępowane papierami oprocentowanymi znacznie wyżej. Nawet późniejszy spadek rentowności nie usunie szybko kosztów zobowiązań zaciągniętych w okresie drogiego pieniądza.

Dlaczego inwestorzy zaczęli żądać od Paryża więcej?

Rynek ocenia nie tylko wielkość francuskiego długu, lecz także możliwość zahamowania jego dalszego wzrostu. Inwestorzy pytają, czy rząd będzie zdolny ograniczyć wydatki, czy gospodarka zacznie rozwijać się szybciej i czy w Zgromadzeniu Narodowym powstanie większość gotowa poprzeć trudne reformy. Obecnie odpowiedź na każde z tych pytań pozostaje niepewna.

Punktem zwrotnym stała się decyzja Emmanuela Macrona o rozwiązaniu parlamentu w czerwcu 2024 r. Zamiast trwałej większości powstało jeszcze bardziej rozdrobnione Zgromadzenie Narodowe, w którym kolejne rządy mają trudności ze zdobywaniem poparcia dla ustaw budżetowych. Niestabilność przestała być przejściowym problemem politycznym, ponieważ zaczęła wpływać na wycenę francuskiego ryzyka.

W tym samym czasie państwa południa Europy poprawiły swoją reputację. Grecja przeszła przez niezwykle bolesną restrukturyzację gospodarki, Portugalia ograniczyła nierównowagę finansów publicznych, a Włochy połączyły wysokie zadłużenie z większą niż wcześniej stabilnością polityczną. Ich problemy nie zniknęły, lecz kierunek zmian zaczął być oceniany korzystniej niż niemożność Francji do przeprowadzenia trwałej korekty budżetowej.

Jaki rachunek za lata rządów Macrona przedstawia Marc Touati?

Marc Touati, ekonomista i prezes firmy doradztwa gospodarczego ACDEFI, opublikował w „Le Journal du Dimanche” niezwykle krytyczną ocenę gospodarczych rządów Emmanuela Macrona. Za podstawowy problem uznał fakt, że od 2017 r. francuskie zadłużenie zwiększało się zdecydowanie szybciej niż wartość gospodarki. Jego zdaniem wzrost kosztów finansowania jest spóźnioną reakcją inwestorów na nierównowagę, którą przez lata tolerowali.

Od pierwszego kwartału 2017 r. do pierwszych trzech miesięcy 2026 r. dług publiczny Francji powiększył się o 56,7 proc. Nominalny produkt krajowy brutto, obejmujący także wpływ inflacji, urósł w tym okresie o 34,4 proc. Zadłużenie zwiększyło się więc znacznie szybciej niż gospodarcza podstawa służąca do jego obsługi.

W ujęciu kwotowym przyrost długu wyniósł około 1280 miliardów euro, podczas gdy nominalna wartość PKB zwiększyła się o mniej więcej 770 miliardów euro. Touati uważa tę różnicę za dowód, że pożyczane środki nie zostały w wystarczającym stopniu przeznaczone na inwestycje, modernizację i zwiększenie produktywności. Według ekonomisty państwo finansowało nimi przede wszystkim coraz droższe bieżące funkcjonowanie.

Zestawienie wartości długu z rocznym PKB wymaga jednak metodologicznej ostrożności. Porównuje ono skumulowany zasób zobowiązań z wartością dóbr i usług wytwarzanych w ciągu jednego roku, dlatego różnicy między tymi liczbami nie można traktować jako pieniędzy, które zniknęły z gospodarki. Wskaźniki pokazują jednak bezspornie, że zdolność gospodarki do obsługi zobowiązań rosła wolniej niż samo zadłużenie.

Jak bardzo wzrosło zadłużenie Francji?

Pod koniec 2017 r. francuski dług publiczny odpowiadał 98,8 proc. PKB. Na koniec pierwszego kwartału 2026 r. osiągnął 3536,1 miliarda euro, czyli 117,5 proc. PKB. Tylko między końcem 2025 r. a marcem 2026 r. zobowiązania sektora publicznego zwiększyły się o następne 75,6 miliarda euro.

Touati porównuje te wyniki z sytuacją Niemiec i całej strefy euro. Według jego obliczeń niemiecka relacja długu do PKB obniżyła się między początkiem analizowanego okresu a pierwszym kwartałem 2026 r. z 66,8 do 64,4 proc. Dla całej strefy euro wskaźnik zmalał natomiast z 89,8 do 88,9 proc.

Pandemia, kryzys energetyczny i gospodarcze konsekwencje wojny na Ukrainie dotknęły wszystkich członków wspólnego obszaru walutowego. Francuskich wyników nie można więc wytłumaczyć wyłącznie serią zewnętrznych wstrząsów, chociaż odegrały one znaczącą rolę. Różnica wobec partnerów pokazuje, że przyczyn trzeba szukać również w krajowej polityce budżetowej.

Czy za całość problemów odpowiada Emmanuel Macron?

Francja zmagała się ze strukturalnym deficytem długo przed zwycięstwem Emmanuela Macrona w 2017 r. Kolejne rządy rozbudowywały państwo opiekuńcze, odkładały reformy administracyjne i unikały otwartego konfliktu o ograniczenie świadczeń publicznych. Obecny prezydent odziedziczył zatem model, który już wcześniej miał trudności z finansowaniem własnych zobowiązań.

Macron obiecywał jednak przełamanie tej niemocy. Obniżono stawkę podatku dochodowego od przedsiębiorstw, zmieniono prawo pracy, ograniczono część obciążeń kapitału i zbudowano silniejszy wizerunek Francji jako miejsca przyjaznego inwestycjom. Przez siedem kolejnych lat kraj zajmował pierwsze miejsce w Europie pod względem liczby pozyskiwanych projektów inwestycji zagranicznych.

Prezydent może również wskazywać, że podczas pandemii jego rząd ochronił przedsiębiorstwa, dochody gospodarstw domowych i miejsca pracy przed gwałtownym załamaniem. Później państwo przejęło część kosztów wzrostu cen energii oraz skutków inflacji. Działania te ograniczyły społeczną i gospodarczą skalę kryzysów, ale zostały w znacznej części sfinansowane dodatkowym długiem.

Krytyka Touatiego dotyczy przede wszystkim okresu następującego po największych wstrząsach. Nadzwyczajne wydatki nie zostały całkowicie wygaszone, a obniżkom podatków nie towarzyszyły oszczędności wystarczające do trwałego zmniejszenia deficytu. Polityka wspierania przedsiębiorczości była więc częściowo finansowana kredytem, co ogranicza jej długoterminową trwałość.

Dlaczego deficyt stał się trwałą cechą państwa?

Z wyliczeń Touatiego wynika, że od 2017 r. do początku 2026 r. przeciętny deficyt francuskiego sektora finansów publicznych sięgał 5,1 proc. PKB. W tym samym okresie średnia dla strefy euro wynosiła około 3,1 proc. Francja nie wykorzystywała zatem lepszych lat do stworzenia rezerwy, która mogłaby zostać uruchomiona podczas kolejnego kryzysu.

Wydatki publiczne wzrosły nominalnie między 2017 a początkiem 2026 r. o 33,7 proc. Touati zwraca uwagę, że większe nakłady nie doprowadziły do porównywalnej poprawy jakości edukacji, ochrony zdrowia, transportu ani administracji. Francuski spór nie dotyczy więc wyłącznie rozmiarów sektora publicznego, lecz jego zdolności do zamiany pieniędzy podatników na dobrze działające usługi.

Tak powstaje politycznie wyjątkowo trudna sytuacja. Francuzi płacą wysokie podatki i składki, a mimo to państwo potrzebuje kolejnych pożyczek, podczas gdy część obywateli dostrzega pogorszenie dostępności podstawowych świadczeń. Wzrost rentowności obligacji sprawia, że dotychczasowy sposób odsuwania tego konfliktu w przyszłość staje się coraz droższy.

Ile Francja zapłaci za obsługę zadłużenia?

W 2017 r. odsetki od francuskiego długu kosztowały budżet około 41 miliardów euro. Według prognoz przywoływanych przez Marca Touatiego w 2026 r. rachunek może wynieść w przybliżeniu 77 miliardów euro. Pod koniec dekady roczne koszty mogą zbliżyć się do 100 miliardów euro.

Wzrost wydatków odsetkowych nie jest zwykłą zmianą w księgowości państwa. Pieniądze przeznaczone na obsługę wcześniejszych zobowiązań nie mogą jednocześnie finansować szkół, szpitali, sił zbrojnych, energetyki jądrowej ani odbudowy przemysłu. Przyszły rząd otrzyma więc budżet, którego coraz większa część została przesądzona decyzjami podejmowanymi w poprzednich latach.

Moment jest szczególnie niekorzystny, ponieważ Francja przygotowuje wielkie przedsięwzięcia strategiczne. Państwo chce podwoić nakłady na obronność, budować nowe reaktory jądrowe, modernizować sieci energetyczne i rozwijać przemysł zbrojeniowy, a starzenie się społeczeństwa zwiększa obciążenia emerytalne i zdrowotne. Rosnący koszt zadłużenia zaczyna zatem konkurować z wydatkami decydującymi o przyszłej sile kraju.

W jaki sposób droższy dług państwa uderzy w gospodarkę?

Rentowność obligacji skarbowych stanowi jeden z punktów odniesienia przy ustalaniu kosztu finansowania w całej gospodarce. Banki, fundusze i inni inwestorzy porównują ją z oprocentowaniem kredytów oraz papierów dłużnych emitowanych przez przedsiębiorstwa. Jeżeli państwo musi płacić więcej, z czasem rośnie także cena kapitału dostępnego dla sektora prywatnego.

Przełożenie nie odbywa się automatycznie, ponieważ warunki kredytowania zależą również od decyzji Europejskiego Banku Centralnego, polityki banków i kondycji kredytobiorców. Długotrwałe utrzymywanie się wysokiej rentowności ogranicza jednak inwestycje przedsiębiorstw, pogarsza dostępność kredytów mieszkaniowych i osłabia konsumpcję. Państwo potrzebujące ogromnego finansowania może również wypierać z rynku część prywatnych inwestycji.

Touati wiąże pogorszenie warunków gospodarczych z rosnącą liczbą niewypłacalności firm. Bank Francji odnotował 70 803 przypadki w ciągu dwunastu miesięcy zakończonych w czerwcu 2026 r., co było najwyższą wartością w dostępnej serii. Dane obejmują także przedsiębiorstwa, których upadłość została wcześniej odsunięta dzięki pomocy pandemicznej, dlatego nie powinny być przypisywane wyłącznie bieżącej polityce kredytowej.

Niepokojący jest również ponowny wzrost bezrobocia. W drugim kwartale 2026 r. stopa bezrobocia osiągnęła 8,3 proc., czyli najwięcej od trzeciego kwartału 2020 r. Wynik nadal pozostaje lepszy niż około 9,5 proc. notowane na początku prezydentury Macrona, ale świadczy o odwróceniu wcześniejszego korzystnego trendu.

Czy Francji grozi bankructwo?

Przekroczenie 4 proc. rentowności nie oznacza, że Francja traci dostęp do rynku lub stoi przed nagłą niewypłacalnością. Kraj dysponuje jedną z największych gospodarek Europy, wysoko rozwiniętym systemem finansowym, dużymi oszczędnościami prywatnymi oraz przedsiębiorstwami o globalnym znaczeniu. Dodatkowym zabezpieczeniem pozostaje członkostwo w strefie euro i możliwość stabilizującego działania Europejskiego Banku Centralnego.

Nie należy zatem mechanicznie przenosić na Francję scenariuszy znanych z kryzysu greckiego. Paryż ma znacznie większą zdolność pozyskiwania dochodów podatkowych, bardziej zróżnicowaną gospodarkę i kluczowe znaczenie dla funkcjonowania całej Unii Europejskiej. Ewentualny poważny kryzys francuskiego długu byłby problemem całej strefy euro, a nie tylko jednego państwa.

Zagrożenie ma dziś inny charakter. Francja może przez długi czas pozostawać wypłacalna, płacąc jednak coraz większą część dochodów na odsetki i stopniowo tracąc możliwość prowadzenia samodzielnej polityki gospodarczej. Im później zostanie przeprowadzona korekta, tym większe jest ryzyko, że jej tempo i zakres zostaną narzucone przez sytuację rynkową, a nie wybrane przez rząd.

Jak droższy dług zmieni wybory prezydenckie w 2027 roku?

Emmanuel Macron nie może w 2027 r. ubiegać się o trzecią następującą bezpośrednio po sobie kadencję. Kandydaci będą jednak dziedziczyć finansowe skutki decyzji podejmowanych podczas jego prezydentury. Każdy program dotyczący obronności, energetyki, ochrony zdrowia, emerytur lub siły nabywczej będzie musiał uwzględnić rosnące koszty obsługi zadłużenia.

Rynek obligacji nie wskaże następnego mieszkańca Pałacu Elizejskiego, może jednak zawęzić pole jego działania jeszcze przed wyborami. Obietnice pozbawione wiarygodnego finansowania będą zwiększać obawy inwestorów, a wzrost rentowności może szybko podnosić ich polityczną cenę. Przyszły prezydent będzie więc oceniany nie tylko przez wyborców i parlament, ale także przez instytucje kupujące francuski dług.

Najpoważniejszym problemem nie jest sama wysokość zobowiązań, lecz malejąca swoboda wyboru. Reformy przeprowadzone odpowiednio wcześnie mogą być stopniowe, negocjowane i dostosowane do społecznych możliwości kraju. Odkładane zbyt długo stają się coraz gwałtowniejsze, ponieważ wynikają już nie z politycznego planu, lecz z konieczności.

Marc Touati uważa, że inwestorzy rozpoczęli właśnie wystawianie rachunku za gospodarcze decyzje podejmowane od 2017 r. Jego ocena jest bardzo surowa i nie uwzględnia w pełni osiągnięć Francji w przyciąganiu kapitału, ochronie gospodarki podczas pandemii i reformowaniu rynku pracy. Trudniej jednak zakwestionować podstawowy sygnał wysyłany przez rynek: finansowanie francuskiego państwa kosztuje już więcej niż pożyczanie pieniędzy Grecji, Portugalii i Włochom.

Francja nadal posiada zasoby pozwalające samodzielnie uporządkować finanse publiczne. Musi jednak podjąć decyzję, czy chce ograniczyć wydatki, zwiększyć dochody, czy też zaakceptować dalszy wzrost długu i odsetek. Po przekroczeniu poziomu 4 proc. czasu na dokonanie tego wyboru jest wyraźnie mniej.

Arkadiusz Jordan